Доходность и риск — как измерять и что считать нормой: часть 2 — риск

Почему цифр недостаточно и где проходит граница разумного риска

---

Введение

О риске в инвестициях говорят постоянно, но чаще всего — либо слишком абстрактно, либо чрезмерно упрощённо. Риск путают с убытками, с волатильностью и вообще с любым дискомфортом на графике. В итоге одни инвесторы «боятся слишком сильно» и ничего не делают, другие недооценивают угрозы, полагаясь на красивые цифры и модели.

В классической экономике риск — это измеримая неопределённость. Его можно посчитать, сравнить и встроить в формулу. Волатильность, глубина просадки, вероятность дефолта, ликвидность — реальные параметры, без которых невозможно принимать инвестиционные решения. Но все они описывают рынок и активы, а не человека, который с ними взаимодействует.

Риск — это не убыток, а диапазон неопределённых исходов, с которым приходится жить.

На практике риск проявляется не только в цифрах, но и в нашей реакции на них. Одинаковая просадка для одного инвестора — рабочий шум, а для другого — повод свернуть стратегию. Длительный минус психологически переживается тяжелее резкого падения; частое наблюдение за портфелем усиливает ощущение опасности даже там, где объективно нет критической угрозы.

Существует и редко проговариваемый риск навредить своему портфелю собственными действиями. Он возникает не из‑за «плохих активов», а из‑за импульсивных сделок, смены плана в неудобный момент или попыток постоянно что‑то улучшать под давлением эмоций. Формально этот риск не отражён ни в одной таблице, но именно он чаще всего разрушает долгосрочный результат.

Поэтому вопрос риска — это не только вопрос измерений, но и вопрос нормы. Нормальный риск — не минимальный и не максимальный, а тот, который инвестор способен выдерживать достаточно долго, не теряя рациональности и дисциплины.

В этой статье разберём, как риск измеряется в классической экономике, почему одних цифр недостаточно и что на практике можно считать разумной нормой.

---

Что в инвестициях называют риском

Инвестирование без риска — это не стратегия, а иллюзия.

В обиходе риск часто путают с гарантированным убытком: любое временное снижение стоимости портфеля воспринимают как ошибку. На деле убыток — это уже результат, а риск существует до него. Риск — это неопределённость того, каким будет итог, а не сам негативный исход.

Колебания цен также не равны риску. Цена может широко гулять, но это ещё не означает, что инвестор обязательно потеряет деньги. Волатильность лишь показывает разброс возможных сценариев и не предсказывает, какой из них реализуется. Часто высокая волатильность — это плата за потенциальную доходность, а не признак опасности. Премия за риск — вознаграждение за принятие недиверсифицируемых колебаний (систематической дисперсии), а не за любую волатильность вообще.

Ключевой момент: риск всегда обращён в будущее. Прошлые просадки легко окрестить «риском» задним числом, но в момент решения их не было — были лишь вероятности разных исходов. Именно эта неопределённость и есть риск в строгом смысле.

Риск также не подразумевает, что плохой сценарий обязательно случится; он лишь указывает на возможность такого исхода. Инвестирование «без риска» — либо самообман, либо полный отказ от инвестиций. Вопрос не в том, «есть ли риск», а каков он и насколько он осознан.

• Убыток — свершившийся факт.
• Риск — вероятностная характеристика ситуации до того, как факт наступил.

Работая с портфелем, инвестор оперирует именно риском, а не ещё не наступившими убытками.

---

Виды рисков в классической экономике

В классической экономике риск понимается предельно строго и узко: риск — это измеримая неопределённость будущих финансовых результатов. Ключевое здесь слово «измеримая». Пока неопределённость можно выразить числами, встроить в распределение вероятностей и описать формулами, она признаётся риском. Всё, что не поддаётся такому описанию, в модели либо игнорируется, либо выносится за скобки как несущественное.

Такой подход не означает, что классическая экономика считает мир простым или безопасным. Она лишь ограничивает поле анализа тем, что можно формализовать. Риск в этой системе координат — это не ощущение опасности и не вероятность плохого исхода как такового, а диапазон возможных результатов и вероятность их реализации.

В классической экономике риск существует только там, где его можно измерить.

Рыночный (систематический) риск — Market (systematic) Risk

Рыночный риск — самый базовый и наиболее очевидный вид риска. Он отражает возможность изменения цен активов под воздействием рыночных факторов. Он относится к недиверсифицируемым рискам: сколько бы активов ни добавлялось в портфель, влияние общерыночных шоков остаётся. Стоимость ценных бумаг колеблется вследствие изменения спроса и предложения, процентных ставок, инфляционных ожиданий и макроэкономических условий.

В классической модели рыночный риск измеряется через волатильность, стандартное отклонение доходности и бета‑коэффициент, показывающий чувствительность актива к движению рынка. Чем сильнее колебания цен, тем выше считается риск — независимо от того, как эти колебания воспринимает конкретный инвестор.

За принятие систематического риска инвестор получает премию — премию за рыночный риск (equity risk premium).

Процентный риск (Interest Rate Risk)

Процентный риск обычно рассматривается как частный случай рыночного. Процентный риск связан с изменением процентных ставок и их влиянием на стоимость финансовых активов. Наиболее ярко он проявляется в облигациях: при росте ставок их рыночная цена, как правило, снижается.

Для оценки процентного риска используются дюрация, модифицированная дюрация и выпуклость. Эти показатели позволяют количественно оценить чувствительность цены актива к изменению ставок и являются частью стандартного инструментария классической финансовой теории.

Кредитный риск (Credit Risk)

Кредитный риск возникает из-за возможности невыполнения контрагентом своих обязательств. Для облигаций и долговых инструментов это может быть дефолт, реструктуризация долга или задержка выплат.

В классической модели кредитный риск измеряется через кредитные рейтинги, вероятности дефолта и кредитные спреды к безрисковой ставке. Субъективные оценки надёжности эмитента или эмоциональные реакции инвесторов в расчётах не учитываются.

Валютный риск (Currency Risk)

Валютный риск возникает при изменении обменных курсов и влияет на доходность активов, номинированных в иностранной валюте. Также влияет на экспортеров, которые зарабатывают в иностранной валюте, хотя номинированы в локальной валюте. Даже при стабильной динамике самого актива колебания курса могут существенно изменить итоговый финансовый результат.

В классической модели валютный риск измеряется через волатильность валютных пар и их корреляцию с другими активами портфеля. Значение конкретной валюты для целей или расходов инвестора в расчётах не учитывается.

Риск ликвидности (Liquidity Risk)

Риск ликвидности отражает вероятность того, что актив невозможно будет быстро продать по справедливой рыночной цене. Он связан с глубиной рынка, объёмами торгов и величиной спредов между ценами покупки и продажи.

Если для выхода из позиции требуется существенный дисконт, риск ликвидности считается высоким. Классическая модель фиксирует параметры рынка, но не анализирует поведенческие реакции участников и панические продажи.

Операционный риск (Operational Risk)

Операционный риск связан с внутренними сбоями в работе финансовых институтов и инфраструктуры. Он включает ошибки персонала, технические сбои, проблемы расчётов, клиринга и хранения активов.

В классической экономике операционный риск рассматривается как измеримый через статистику инцидентов и ожидаемые потери, несмотря на его нерыночный характер.

Политический и страновой риск (Political and Country Risk)

Политический и страновой риск отражает возможность изменений в институциональной среде: налогах, регулировании, ограничениях на движение капитала, санкциях, защите прав собственности и исполнении контрактов.

В классическом подходе такие риски учитываются через премии за риск, рейтинги стран и историческую статистику. Они признаются внешними по отношению к рынку, но всё же включаются в модель при условии возможности количественной оценки.

Системный риск (Systemic Risk)

Системный риск относится к ситуации, в которой нарушается функционирование всей финансовой системы. В такие моменты корреляции между активами резко возрастают, ликвидность исчезает, а стандартные механизмы управления рисками перестают работать.

Системный риск практически не устраняется диверсификацией, зато часто выражается в редких, но тяжёлых убытках.

Что классическая модель сознательно игнорирует

Классическая (неоклассическая) экономика не рассматривает в качестве риска эмоциональные реакции, страх, панику, поведенческие ошибки, социальное давление и субъективное восприятие неопределённости. Не потому, что этих факторов не существует, а потому что они плохо поддаются формализации и количественной оценке.

В результате классическая модель хорошо описывает измеримую неопределённость рынков, активов и институтов, но практически не учитывает, как эта неопределённость будет переживаться человеком и как она повлияет на его решения.

Прикладные дисциплины — поведенческие финансы, нейрофинансы, поведенческая экономика и нейроэкономика — появились именно для того, чтобы заполнить этот «человеческий пробел» классической модели.

---

Какие риски считаются «нормальными» в классической модели

В классической модели риск считается нормальным, если он заранее описан, измерен и встроен в расчёты. Такой риск не рассматривается как отклонение или ошибка, а принимается как неизбежная часть инвестиционного процесса. Если возможные потери оценены, вероятность неблагоприятных сценариев известна, а ожидаемая доходность компенсирует эту неопределённость, риск признаётся допустимым.

Отправной точкой служит доходность краткосрочных государственных облигаций (или однодневных репо), которая колеблется вокруг ключевой ставки Центрального банка. Ключевая ставка служит ориентиром для безрисковой доходности. Всё, что предлагает доходность на уровне ключевой ставки или немного выше при сопоставимом кредитном качестве и ликвидности, в классической логике относится к зоне низкого риска и не требует принятия значительной неопределённости.

Ключевая ставка задаёт точку отсчёта для оценки инвестиционного риска.

Когда инвестор рассчитывает на доходность заметно выше ключевой ставки, он тем самым принимает дополнительный риск. Этот риск может быть разным по природе — рыночным, кредитным, процентным или связанным с ликвидностью, — но с точки зрения модели он уже присутствует, даже если внешне стратегия выглядит стабильной. Чем больше разрыв между ожидаемой доходностью и базовой ставкой, тем выше должна быть готовность к просадкам и отклонениям от ожиданий.

Классическая экономика оценивает нормальность риска на уровне всей стратегии, а не отдельных эпизодов. Отдельные убытки, временные просадки и периоды слабых результатов не рассматриваются как проблема сами по себе, если они заранее учтены и укладываются в расчётные допуски. В этой логике важен не каждый конкретный исход, а вся совокупность возможных результатов и их среднее значение на длительном горизонте.

При этом модель предполагает рациональное поведение инвестора. Считается, что он последовательно следует стратегии, не меняя решений под влиянием краткосрочных колебаний или внешнего давления. Поэтому нормальный риск в классическом понимании — это не тот риск, который ощущается комфортно, а тот, который статистически оправдан и за который рынок, в среднем, готов платить доходностью выше безрисковой альтернативы.

---

Где классические модели риска перестают работать

Классические модели риска работают до тех пор, пока сохраняются их базовые предположения. Они предполагают, что неопределённость можно измерить, прошлые данные остаются релевантными, а правила игры не меняются радикально. Проблемы начинаются там, где эти условия нарушаются.

Модели ломаются не от убытков, а от изменения предположений.

Существует неопределённость, которая не поддаётся количественной оценке. Речь идёт не о редких событиях с малой вероятностью, а о ситуациях, для которых невозможно заранее задать корректное распределение исходов. Если нельзя достоверно сказать, какие сценарии возможны и какова их вероятность, формулы теряют опору. Такая неопределённость не исчезает от того, что её игнорируют, но она перестаёт быть «риском» в классическом смысле.

Отдельная уязвимость моделей — смена правил. Регуляторные решения, изменение налогов, ограничения на рынках, заморозка торгов, пересмотр условий расчётов — всё это не укладывается в статистические допуски. Модель может быть корректной внутри старых правил, но в момент их изменения она перестаёт описывать реальность, даже если сами активы и участники не изменились.

Редкие системные события также выходят за пределы классического анализа. Кризисы, в которых одновременно нарушаются корреляции, исчезает ликвидность и резко меняется поведение участников, плохо описываются историческими данными. В такие моменты не срабатывают привычные оценки риска, потому что рынок начинает вести себя иначе, чем в прошлом, на котором строились расчёты.

Важно понимать, что здесь речь не идёт об ошибках математики. Классические модели не «неправильны» — они просто ограничены своей областью применимости. Они хорошо работают в условиях относительной стабильности и повторяемости, но становятся ненадёжными в точках разрыва, где будущее перестаёт быть продолжением прошлого.

---

Почему одинаковый риск ощущается по-разному

Одинаковый уровень риска может восприниматься по-разному, потому что человеческое мышление не сводится к формулам. Нейроэкономика показывает: мы реагируем не на сами цифры, а на их субъективное значение. Потери вызывают более сильную реакцию, чем сопоставимая прибыль, а ожидание неблагоприятного исхода часто оказывается тяжелее самого события.

Ожидание риска часто болезненнее его реализации.

Один из ключевых эффектов — асимметрия восприятия. Потеря ощущается как более значимое и болезненное событие, чем выигрыш того же размера. Поэтому два сценария с одинаковым математическим результатом могут вызывать принципиально разные эмоции и, как следствие, разное поведение. Там, где модель видит допустимое отклонение, человек может ощущать угрозу.

Важную роль играет и фактор времени. Кратковременный резкий убыток нередко переносится легче, чем затяжной период слабых результатов. Длительный минус создаёт ощущение неопределённости без конца, подрывает уверенность в правильности выбранной стратегии и заставляет сомневаться даже при умеренной глубине просадки.

Существенное влияние оказывает ожидание и ощущение контроля. Риск, который реализуется неожиданно или кажется неподконтрольным, воспринимается значительно тяжелее, чем риск, заранее встроенный в картину мира инвестора. Даже одинаковые колебания могут ощущаться по-разному в зависимости от того, понимает ли человек происходящее и видит ли в нём логику.

Отдельный усиливающий фактор — частое наблюдение за портфелем. Регулярная проверка котировок повышает субъективное ощущение риска, поскольку внимание постоянно фокусируется на краткосрочных колебаниях. То, что на длинном горизонте является обычным рыночным шумом, при частом контакте начинает выглядеть как череда проблем, требующих немедленного вмешательства.

В результате риск перестаёт быть только характеристикой актива или портфеля. Он становится психологической нагрузкой — следствием взаимодействия между объективными цифрами и субъективным восприятием неопределённости. Именно поэтому одинаковые стратегии могут быть психологически устойчивыми для одних инвесторов и изматывающими для других, даже если формально речь идёт об одном и том же уровне риска.

---

Когда инвестор сам становится источником риска

Инвестор может стать источником риска не потому, что выбирает «не те» активы, а потому что начинает вмешиваться в собственную стратегию в неблагоприятный момент. Рынок допускает колебания и просадки, но именно реакция на них чаще всего превращает допустимый риск в реальный ущерб.

Инвестор часто становится главным источником риска для собственного портфеля.

Импульсивные решения обычно возникают не из-за отсутствия знаний, а из-за давления неопределённости. Когда результаты временно ухудшаются, возникает желание срочно что-то изменить, сократить риск или, наоборот, попытаться отыграться. Такие действия редко основаны на изменении фактов, но почти всегда нарушают исходную логику стратегии.

Отказ от плана — ещё одна форма созданного своими руками риска. Стратегия может быть рассчитана на длинный горизонт и допускать периоды слабых результатов, но в момент дискомфорта горизонт незаметно сокращается. Решения начинают приниматься исходя из текущего состояния рынка, а не из долгосрочных целей, ради которых стратегия вообще была выбрана.

Постоянные изменения стратегии создают иллюзию контроля, но на практике увеличивают неопределённость. Частые корректировки разрушают накопительный эффект и делают результат зависимым не от рыночных факторов, а от случайности выбранного момента. В итоге риск смещается с рынка на самого инвестора.

Так возникает риск второго порядка — риск навредить собственным результатам. Он не отражается в волатильности, не учитывается в моделях и не виден в отчётах, но именно он чаще всего разрушает долгосрочные планы. Инвестор проигрывает не рынку, а собственной реакции на него.

---

Почему «оптимальный» портфель может быть опасным

Портфель может быть оптимальным по модели и при этом опасным в реальности. Классические подходы к оптимизации исходят из предположения, что инвестор последовательно следует стратегии и способен выдерживать все заложенные в неё колебания. В формулах это выглядит логично: если ожидаемая доходность максимальна при заданном уровне риска, решение считается оптимальным. Но эта оптимальность существует только при выполнении ключевого условия — стратегия должна быть удержана.

Реальная оптимальность начинается со способности удерживать стратегию.

На практике именно это условие чаще всего нарушается. Портфель, оптимизированный по историческим данным, может предполагать глубокие или длительные просадки, высокую волатильность или периоды затяжного отставания от рынка. Формально такие сценарии допустимы, но в реальной жизни они оказываются психологически тяжёлыми. Инвестор начинает сомневаться, пересматривать решения и искать способы снизить дискомфорт.

Опасность «оптимального» портфеля заключается в том, что он подталкивает к действиям в самый неподходящий момент. Когда стратегия становится невыносимой, инвестор выходит из неё не потому, что изменились исходные предпосылки, а потому что закончилась способность терпеть. В этот момент математическое ожидание теряет значение — результат фиксируется раньше, чем успевает реализоваться логика модели.

Кроме того, оптимальные по расчётам портфели часто чувствительны к отклонениям от плана. Любое вмешательство — сокращение доли актива, попытка «пересидеть» просадку в другом инструменте, смена горизонта — разрушает исходную конструкцию. В итоге риск смещается с рынка на поведение самого инвестора.

Поэтому оптимальность без устойчивости — это иллюзия. Стратегия, которую невозможно удерживать в реальности, перестаёт быть оптимальной в тот момент, когда человек вынужден от неё отказаться. Реальная оптимальность начинается там, где модель учитывает не только доходность и риск, но и способность инвестора оставаться в системе достаточно долго.

---

Что на практике считать нормой риска

На практике нормой риска следует считать не тот уровень неопределённости, который выглядит приемлемым в расчётах, а тот, при котором сохраняются рациональность, дисциплина и долгосрочный горизонт. Если риск разрушает хотя бы один из этих элементов, он выходит за пределы нормы, даже если формально остаётся «допустимым» по модели.

Нормальный риск — это риск, при котором сохраняется способность мыслить рационально.

Рациональность означает способность принимать решения на основе фактов, а не эмоциональных реакций. Если риск приводит к импульсивным действиям, постоянным сомнениям или попыткам угадать момент, значит, фактический уровень риска превысил психологический лимит инвестора. В этом состоянии инвестор перестаёт анализировать ситуацию целостно и начинает реагировать на отдельные эпизоды, что увеличивает вероятность ошибок.

Дисциплина — это способность следовать выбранной стратегии без постоянных корректировок под текущий шум. Нормальный риск допускает просадки и периоды слабых результатов, но не заставляет пересматривать правила каждый раз, когда рынок ведёт себя неудобно. Если стратегия требует регулярных вмешательств, чтобы её просто выдержать, риск в ней заложен выше нормы.

Долгосрочный горизонт — третий и ключевой элемент. Риск становится ненормальным в тот момент, когда он незаметно сокращает горизонт принятия решений. Когда инвестор перестаёт думать годами и начинает думать неделями или днями, стратегия теряет своё исходное назначение. Даже если портфель формально рассчитан на долгий срок, фактически он начинает управляться как краткосрочный.

Важно понимать, что норма риска не универсальна и не выражается одной цифрой. Она зависит от целей, горизонта, источников дохода и способности переносить неопределённость без разрушения поведения. Нормальный риск — это не минимальный риск и не максимальный, а тот, который позволяет оставаться в стратегии достаточно долго, чтобы её логика вообще могла реализоваться. Норму риска удобно измерять не одной цифрой, а диапазоном (risk budget), внутри которого инвестор сохраняет поведенческую стабильность.

---

Главный критерий управления риском

Главный критерий управления риском заключается не в том, насколько изящно выглядит стратегия на бумаге, а в том, способен ли инвестор дожить до момента её реализации. Любая стратегия, даже с положительным математическим ожиданием, остаётся лишь теоретической конструкцией, если она не может быть удержана в реальности.

Главный риск — выйти раньше, чем стратегия успеет сработать.

Риск оправдан только тогда, когда он совместим с поведением человека. Если стратегия требует идеальной дисциплины, полной эмоциональной нейтральности и отсутствия сомнений, она опирается на предпосылки, которые редко выполняются на практике. В таком случае риск смещается с рынка на инвестора, и вероятность срыва становится частью системы, пусть и не учтённой в расчётах.

Способность «дожить» до результата (staying power) означает выдержать не только отдельные просадки, но и длительные периоды неопределённости, отставание от ориентиров и отсутствие немедленного подтверждения правильности выбранного пути. Именно в такие моменты реализуется основной риск — риск выхода из стратегии до того, как она успеет показать свой средний результат.

Управление риском в этом смысле — это не стремление исключить неблагоприятные сценарии, а умение выстроить стратегию так, чтобы она была устойчивой к человеческой реакции на них. Риск, который вынуждает постоянно вмешиваться, менять правила или сокращать горизонт, не даёт стратегии шанса сработать, даже если она формально корректна.

Поэтому конечная проверка любой инвестиционной идеи проста и жёстка: позволяет ли она оставаться в системе достаточно долго. Если ответ отрицательный, риск в ней превышает допустимую норму — не с точки зрения модели, а с точки зрения реализуемого результата.

---

Если вы хотите понять, какой уровень риска действительно соответствует вам, а не абстрактным моделям, пройдите тест «Риск-профиль инвестора» — он поможет соотнести инвестиционные решения с вашей способностью выдерживать неопределённость.

Меркулов Виталий

«Акционер XXI века» — myinvestpro.ru