Макроэкономическая ситуация
Денежно-кредитная политика и инфляция. Банк России в сентябре продолжил смягчение экстренно ужесточённой ранее политики. На заседании 12 сентября Совет директоров ЦБ снизил ключевую ставку на 1 п.п. – с 18 % до 17,00 % годовых. Это решение оказалось осторожнее ожиданий (рынок прогнозировал −2 п.п.), поскольку инфляция остаётся повышенной. Годовая инфляция действительно ещё превышает цель: по данным Росстата, в сентябре рост потребительских цен замедлился до 7,98 % в годовом выражении (против 8,14 % в августе), достигнув минимума с апреля 2024 года.
Что такое ключевая ставка и как она влияет на цену облигаций?
Базовая инфляция
Базовая инфляция снизилась до 7,7 % г/г. В помесячном выражении цены в сентябре выросли сдержанно: продукты +0,03 % м/м, непродовольственные товары +0,59 %, услуги +0,47 %. ЦБ отмечает, что эффект предыдущего ужесточения политики начинает сказываться – кредитование и спрос охлаждаются, а рубль после лета демонстрировал относительную стабильность. Тем не менее инфляция в 2025 году всё ещё прогнозируется значительно выше цели 4 %, и ЦБ сигнализирует об осторожности в дальнейших решениях. Следующее заседание регулятора назначено на 24 октября 2025 г. (на момент обзора ещё не состоялось).
Бюджет и фискальная сфера
Высокие государственные расходы, связанные в том числе с продолжающимся военным конфликтом, продолжают оказывать давление на бюджет. По оперативным данным Минфина, дефицит федерального бюджета за 9 месяцев 2025 года достиг 3,787 трлн руб. (1,7 % ВВП). Для сравнения, годовой ориентир дефицита был повышен весной до 1,7 % ВВП (около 3,8 трлн руб.), но уже по итогам восьми месяцев дефицит превышал эту планку (~4,9 трлн руб. на 01.09).
В сентябре ситуация временно улучшилась за счёт роста доходов – часть накопленного дефицита была компенсирована (янв–сен дефицит сократился до 3,8 трлн руб. против 4,9 трлн к концу августа). Тем не менее, итоговый разрыв бюджета 2025 г., по оценкам, превысит официальный план: неформально в правительстве признают, что дефицит может выйти за пределы 1,7 % ВВП, а на 2026 год заложенный ранее дефицит 0,9 % ВВП также выглядит нереалистично.
Правительство в сентябре искало способы сократить дефицит и сохранить резервы: обсуждалось повышение НДС с 20 % до 22 %, несмотря на прежнее обещание президента не трогать налоги до 2030 г. Согласно расчётам, рост НДС мог бы почти вдвое снизить проектируемый дефицит-2026. Однако такое решение несёт риски разгона инфляции (например, повышение НДС в 2019 г. добавило 0,6 п.п. к инфляции).
Глава ЦБ Эльвира Набиуллина на пресс-конференции 12 сентября осторожно поддержала идею увеличения доходов бюджета через налоги, отметив, что размер дефицита ограничивает возможность дальнейшего снижения ключевой ставки. Альтернативно, власти готовятся наращивать заимствования – госдолг РФ низкий, но ставки заимствований высоки (до ~13 % годовых по ОФЗ), что увеличит расходы на обслуживание долга до ~2 % ВВП в 2025 г.
Рубль и платежный баланс
После волатильности летом, в сентябре курс рубля стабилизировался при поддержке высокой экспортной выручки и мер регулирования. По данным ЦБ, профицит счёта текущих операций сокращается, но остаётся положительным благодаря высокому неэнергетическому экспорту и сокращению импорта. Регулятор продолжает мониторить ситуацию на валютном рынке.
Регуляторные заявления
В начале октября государство вмешалось в ситуацию на внутреннем рынке топлива: 8 октября президент подписал указ о моратории на снижение демпферных выплат нефтепереработчикам до мая 2026 года. Эта мера приостанавливает плановую отмену топливного демпфера и фактически увеличивает субсидии НПЗ, чтобы сдержать рост цен на бензин и дизтопливо на внутреннем рынке. Решение было принято на фоне дефицита топлива в ряде регионов и роста цен в сентябре. Дополнительно правительству поручено скорректировать формулу демпфера (повысить отсечку цен) для снижения нагрузки на бюджет. Данная временная мера – реакция на топливный кризис конца лета; ранее, 21 сентября, власти уже вводили запрет на экспорт бензина и дизтоплива, который к октябрю частично смягчили, но демпфер решили не отменять полностью.
Со стороны внешних санкций – новых крупных пакетов за отчётный месяц не вводилось, однако продолжают действовать ранее ужесточённые ограничения в энергетике. Европейский союз и Великобритания с июля ввели «плавающий» потолок цен на российскую нефть – 15 % ниже рыночной цены (что на момент ввода соответствовало ~$47,6 за баррель, значительно ниже прежней планки $60). Эта мера призвана усилить давление на нефтяные доходы РФ.
Кремль заявил в ответ, что у России есть опыт преодолевать подобные вызовы, и данный механизм не станет критичным.
Пока Urals продолжает торговаться выше западного ценового порога ($60): по оценкам на вторую половину сентября – начало октября, скидка Urals к Brent сузилась до $2–2,5 на баррелях отгрузки октября (против ~$3 в сентябре). Это означает фактическую цену Urals ~65 $ на базисе FOB, тогда как Brent колебался около $67–70 в этот период. Таким образом, ценовая конъюнктура смягчила эффект санкций – российская нефть продавалась выше формального потолка почти весь 2025 год. Однако усиление контроля за соблюдением ограничения продолжается: в сентябре–октябре ЕС ужесточил проверки танкерного флота, и Индия (крупнейший покупатель) запретила заход судов, подпавших под санкции, в свои порты.
Примечание: для анализа использованы открытые данные российских деловых СМИ, статистика рынка, мнения аналитиков и отраслевые обзоры.
Вместо послесловия: эти материалы — результат исследований, размышлений и анализа на момент их создания. Однако мир инвестиций не стоит на месте: меняются экономические условия, рынки, правила игры, а вместе с ними — актуальность старых идей или появление новых. Информация может устареть, а точка зрения — измениться.
Статьи не являются инвестиционными советами. Они призваны вдохновить на самостоятельный анализ, проверку фактов и формирование собственного мнения. Рынок требует гибкости, критического мышления и готовности адаптироваться. Учитывайте текущую ситуацию, изучайте новые данные и принимайте решения с ответственностью.
«Акционер XXI века» — myinvestpro.ru